米期货存在利空兑现不足风险，节前或难持续下探

12月初东北玉米市场由涨转跌，市场呈现“越跌越卖”现象，但并无恐慌抛售心态，集中售粮期终于到来了。截至12月10日，黑龙江、吉林、山东、河北等11个主产区累计收购玉米3103万吨，同比减少944万吨，即新季玉米收购进度同比偏慢两成多，这其中有东北产区收割推迟、东北部分地区环保限制开塔、陈粮结转替代和前期急涨行情下的捂粮待涨等因素的共同作用。因此东北产地玉米价格跳跃式上涨，其中吉林深加工于12月初达到1900元/吨高点。但中美贸易争端的缓和及非洲猪瘟利空长期需求，拖累玉米期货市场连续大幅下跌，给现货产区以悲观情绪，基层售粮心态松动，玉米市场呈现“越跌越卖”的情况。但我们仔细回想一下，东北深加工基本在11月下旬才开始大幅提价，而经历这波大涨小跌后我们细算账，当前东北深加工的玉米收购均价整体较11月中旬仍高约50元/吨，较10月底仍偏高80-100元/吨不等。这就提醒我们谨慎看待关于降价后基层恐慌抛售心态的言论。基层恐慌抛售并未出现，只是推迟的集中售粮期终于到来了，除了产地的售粮进度，港口玉米集港量也可以直观的呈现新粮上量节奏偏慢的事实。

从以下北方港口集港及库存对比情况看，当前北港玉米库存显著低于去年同期水平，基本接近16/17年度水平，而集港数量明显低于之前两个粮食年度同期水平，考虑到本年度有大量结转陈粮库存在近几个月供应市场，新季玉米实际集港数量和在港存中的占比之少更是突出。所以，我们认为本轮节前集中售粮的势头或存在叠加出货的风险。

国内玉米市场进入阶段性集中上量和节前采购高峰的博弈，购销进入旺季，但上量增加不代表价格大跌。本年度国内玉米市场两个突出的特点就是大量的陈粮结转库存和新季玉米集中上市推迟。2018年临储玉米拍卖共计成交约1亿吨，从我们得到的数据看，9月底临储玉米实际出库约6000万吨，再考虑贸易环节的陈粮库存，本年度陈粮结转库存至少为4500万吨，而最新数据显示，截止本月中旬临储陈粮已全部完成付款确认出库，尚未完成出库手续的陈粮不足1000万吨。再来，11月下旬东北新季玉米购销才陆续启动，即新粮食年度的前两个月（10、11月）东北市场玉米供应基本主要依靠临储陈粮（华北市场新粮上市供应偏快），而随着本轮价格的调整以及售粮时点的到来，新季玉米上量明显加快，但有人认为集中上量就就意味着价格的继续下跌，显然不是，本轮下跌是大幅上涨后的小刀割肉，这种下跌节奏就说明用粮企业对降价后上量不稳定的担忧，同时也反过来印证本年度高开秤的基础相对牢靠，辽吉减产、东北玉米种植成本提高等因素支撑基层售粮主体的心理价位。

再从贸易情绪和下游采购时点来看，随着新粮的陆续上量，最近越来越多的收购主体摩拳擦掌，等待价格企稳后入市收购，这里所说的收购主体不止包括贸易商和基层粮贩，还包括省储等官方收购主体，即新粮上量后必然催生收购主体的增加，收购主体的增加意味着产地粮源的快速消化，农户粮源快速转变为大中型贸易商以及政策性收购主体的库存，这些收购主体的议价能力是非常强的，即这部分主体的加入必将带来价格支撑。再来说一下企业节前采购，从时点上来说，距离2月5日春节假期仅剩1个多月的时间，受陈粮持续供应、中美贸易争端缓和及非洲猪瘟的影响，下游饲料企业中长期建库态度相对谨慎，但当前企业库存不高且采购时间相对紧张，保证春节前后生产所需玉米原料的稳定供应是头等大事，目前看他们已经跃跃欲试，节前采购活动有望快速推进。因此我们认为春节前这部分主体的大量介入将对玉米现货价格形成支撑，玉米价格难有大跌。

期货是扛着两大利空预期下跌的，或存在利空预期兑现不足的风险。我们追本溯源，本轮玉米期货跌价的原因是什么，中美关系缓和后进口冲击卷土重来的预期，和非洲猪瘟常态化对长期饲用玉米需求的减少。

中美贸易关系缓和不代表美玉米等替代品的大量进口，农产品领域谈判主角不是玉米。先来说一下中美关系缓和下玉米进口替代品的冲击卷土重来的担忧，截止目前最新官方说法是G20峰会中美会晤达成的中美双方停止互相加征新的关税以及中国将统一从美国购买尚未达成协议、但数量非常可观的农产品。我们必须明确的两点，一是中美贸易争端中的农产品领域的主角是大豆而非玉米，二是美玉米进口放开仍受多因素限制，短期内放开程度非常有限。在此，我们重点来说第二点，美玉米进口目前涉及到三方面的限制，720万吨进口配额、美玉米转基因问题以及加征关税的限制。

当前中国从美国进口的玉米、高粱和大豆仍执行25%的加征关税，按照26%的现行关税标准，美玉米广东港进口完税成本2214元/吨，即在加征关税被取消之前，美玉米基本没有什么优势可言。有人会说取消加征关税不就可以大量进了么，确实若后期取消加征关税，则1%关税标准下美玉米进口完税成本1800元/吨左右，跟当前广东港国产玉米2000元/吨左右的价格比较有一定优势，但跟非转基因的乌克兰玉米相比却没什么优势。720万吨的配额限制短期内难以改变，同时基于中国国内对转基因玉米的进口批准和使用限制诸多，美玉米要想大量进口必须是以中国对转基因玉米相关政策的修改和放开为前提，所以短期内美玉米进口的冲击仍仅限在720万吨配额限制内，而且是与乌克兰以及东南亚等国家产玉米的竞争基础上。2019年粮食进口关税配额申请企业信息公示于12月13日结束，大家可以关注下后期配额发放情况是否如预期所言维持在720万吨。

再来说一下民间传言，“中国将于1月底之前进口美国玉米300万吨，关税方式可能在配额内或者增加新的配额”。我们假设消息属实，如果这300万吨的进口量是配额内，那其冲击非常有限，如果是在配额外，影响也不过配额内进口量加上这300万吨，就这一点传闻，我们往最悲观了说，720万吨配额全部用完，再加上这额外的300万吨，进口量也不过是1300万吨左右。当然也有论调说中国进口美玉米数量可能不止这300万吨，甚至1000万吨或者更多，那这就又说回到转基因玉米在国内流通和使用的限制了。当然长期来看，中国对转基因玉米的政策或许会有大的调整，中国进口美玉米超过1000万吨也不是没有可能，但这个体量的进口绝不是一个回合的谈判就可以实现的。这中间要考虑国内玉米市场的种植、供需和进出口情况，中国对转基因玉米政策的逐步调整。除了从产业和当前政策角度考虑，还要考虑到农产品在国际贸易中的特殊地位，中美大国力量的博弈考虑，现阶段谈判中的相对弱势不代表会一直处于弱势，也不代表放开就是最佳选择，一切都在变化。以上，我们认为，现阶段的玉米进口政策变动的预期仍是基于国内玉米市场供需格局下做出的暂时性的、适当的让步，后期政策变动分析先从取消25%的加征关税和小体量的特殊性进口的可能性入手。

下边说一下美国高粱，17/18年度美国高粱产量下降，最新出口预估量仅为254万吨，广东港美国高粱进口成本2050元/吨左右，若后期取消25%的加征关税，中国进口美国高粱的数量最多也不过是200万吨左右，再考虑因产量下降带来的价格上涨的影响，美国高粱对国内玉米市场的影响也非常有限。DDGS自双反以来进口量维持低水平，2018年1-10月仅进口10余万吨，自2017年1月12日起，中国对美产DDGS征收反倾销税及反补贴税，税率分别为42.2%-53.7%及11.2%-12.0%不等，征收期限为5年，所以美产DDGS的进口冲击暂时可忽略不计。